Jednou z najväčších slabín EÚ je absencia robustného kapitálového trhu. Zatiaľ čo americkú ekonomiku ženú dopredu súkromné investície, firmy na našom kontinente sa musia oprieť takmer výlučne o bankové úvery. Je to prekonaný a pomalý model, ktorý tie najlepšie spoločnosti doslova tlačí za oceán.
Šesť najsilnejších ekonomík Európskej únie – Nemecko, Francúzsko, Taliansko, Španielsko, Holandsko a Poľsko – podniklo bezprecedentný krok. Spoločne sa obrátili na Európsku komisiu s listom, aký by ešte pred pár rokmi bol len ťažko mysliteľný. Obzvlášť Berlín, ktorý dlhodobo odmietal myšlienku centrálneho dohľadu nad finančnými trhmi, sa tentokrát ujal vedenia pri úsilí o vybudovanie spoločnej regulačnej strechy nad rozdrobenými európskymi kapitálovými trhmi.
Nadmerná závislosť od bánk podkopáva konkurencieschopnosť európskych firiem
Aj keď sa to v oficiálnom texte priamo nespomína, hlavný motív je zrejmý. Ide o to, aby sa zmenšil náskok, ktorý majú americké firmy pred európskymi, pokiaľ ide o schopnosť získať finančné prostriedky cez trh cenných papierov.
Tento náskok nie je len rečníckou figúrou – je jasne merateľný. Európske podniky sa v prevažnej miere financujú cez bankové úvery, nie cez kapitálové trhy. Okrem zaužívaných zvykov k tomu prispievajú aj daňové pravidlá viacerých členských štátov, ktoré umožňujú odpísať si úroky z úverov, ale neponúkajú obdobný bonus za emitovanie cenných papierov. Najdôležitejším faktorom však zostáva zakorenená nedôvera verejnosti zveriť svoje peniaze do rúk externých správcov. Väčší a transparentnejší trh s rovnakými pravidlami pre všetkých by túto nedôveru mohol postupne rozpúšťať.
Zatiaľ však hospodárstvo EÚ trpí až nezdravou závislosťou od bankového sektora. V krízových obdobiach sa to opakovane ukázalo ako vážna slabina. Príkladom je finančná kríza po roku 2011: banky stiahli investície za hranice, kapitálové trhy sa roztrieštili na národné časti a Európe trvalo oveľa dlhšie než Spojeným štátom, kým sa vrátila na cestu rastu.
Amerika si túto lekciu osvojila dávno. New York Stock Exchange a Nasdaq fungujú ako jeden veľký, hlboko likvidný trh, na ktorom začínajúci podnik z Texasu môže bez problémov osloviť investorov z Bostonu či Seattlu. Európsky protipól vyzerá skôr ako mozaika – Frankfurt, Paríž, Varšava, Amsterdam, Miláno – každé centrum má vlastný súbor pravidiel, vlastný dozorný úrad a vlastné zaužívané postupy. Cezhraničné investície narážajú na bariéry, ktoré v amerických pomeroch jednoducho neexistujú.
Tentokrát to myslia vážne!
Ministri financií šiestich krajín v liste adresovanom Komisii zdôrazňujú, že prepojené a hlbšie kapitálové trhy posunú rastový potenciál Európy, posilnia jej hospodársku sebestačnosť a vytvoria pevnejší základ na financovanie spoločných priorít. Takéto slová by ľahko mohli vyznievať ako prázdna fráza. Lenže tentokrát sú podložené konkrétnymi návrhmi zákonov a podporené politickým rozložením síl, aké Brusel roky nevidel.
Signatári považujú za rozhodujúce zlepšiť podmienky, za ktorých európske firmy – hlavne startupy a rýchlo rastúce podniky – získavajú kapitál. Tu je argument najsilnejší: inovatívne európske spoločnosti príliš často odchádzajú kótovať svoje akcie do New Yorku nie preto, že by sa cítili ako americké, ale preto, že tamojší trh im ponúka vyššiu likviditu, širšiu základňu investorov a lepšie ohodnotenie. Každý takýto odchod znamená pre Európu dvojitú prehru – stráca daňové príjmy aj prestížnu firmu, ktorá mohla byť kótovaná doma.
Dobrý zámer ešte neznamená dobrý výsledok
Bolo by však krátkozraké tento plán chváliť bez výhrad. Brusel má za sebou dlhý zoznam projektov, ktoré začínali ako zjednodušovanie alebo spájanie trhov, no postupne sa premenili na regulačné bludiská, ktoré pôvodnú byrokraciu nezredukovali, ale naopak ju rozšírili. Európska komisia pod hlavičkou Únia úspor a investícií predložila súbor legislatívnych opatrení zameraných na zlepšenie dohľadu nad infraštruktúrou finančných trhov. Členské štáty sa však v technických otázkach stále nedokážu zhodnúť, čo celý proces už teraz brzdí.
Najväčším rizikom nie je centralizácia ako taká, ale spôsob, akým sa uskutoční. Lekcie z predchádzajúcich kôl finančnej regulácie v EÚ – od MiFID II po AIFMD – ukazujú, že harmonizácia pravidiel v praxi často prinesie nárast požiadaviek na reporting, rozširovanie compliance oddelení a zdražovanie prístupu na trh pre menších emitentov. Ministri financií síce hovoria aj o zámere zjednodušiť požiadavky na verejné kótovanie spoločností, no medzi týmto zámerom a konečným výsledkom je v európskom legislatívnom procese spravidla veľká vzdialenosť.
Zvláštnu pozornosť si vyžaduje téma malých a stredných firiem. Prvý verejný úpis akcií je v Európe pre menších emitentov už dnes výrazne náročnejší ako v USA – nákladovo aj administratívne. Ak nový systém jednotného dohľadu pridá ďalšiu vrstvu požiadaviek bez súčasného skutočného zoštíhlenia existujúcich pravidiel, dopad môže byť paradoxne najhorší práve pre tých, ktorým má pomôcť: stredne veľké firmy, ktoré si nemôžu dovoliť armádu právnikov a compliance špecialistov. Veľké korporácie si vždy dokážu reguláciu „kúpiť“ cez drahých poradcov. A menší hráči radšej zostanú na národnom trhu. Alebo sa IPO vzdajú úplne.
Európska komisia preto musí brať vážne obe stránky tejto mince. Spájanie kapitálových trhov je správna cesta, ale zároveň musí prebiehať reálne odstraňovanie regulačnej záťaže pre menších účastníkov. Nestačí sľúbiť to v prílohe k zákonnému návrhu. Len tak môže vzniknúť trh, ktorý nebude iba formálnou napodobeninou amerického, ale ktorý mu bude skutočne konkurovať svojou príťažlivosťou.
Celá debata | RSS tejto debaty